文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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