来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存fe2o3是什么化学元素款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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