主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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